聚美策略 “反内卷”助力A股市场良性循环

国信证券王开陈锐聚美策略

当前中国经济正处于从高速增长向高质量发展转型的关键阶段，“内卷式”竞争已成为制约产业升级和经济转型的主要障碍。2025年以来，国家密集出台了一系列“反内卷”政策措施，旨在遏制恶性价格战、淘汰落后产能、优化供给结构。这些政策正在深刻改变多个行业的竞争格局和盈利模式，有助于改善A股市场的基本面。国信证券策略研究团队在市场上较早提出“反内卷”和“供给侧”的投资主线并开展了一系列研究，2024年度策略主题为《优化供给，寻找优质公司》，2025年度策略主题为《供需优化，新质领航》，过去一年间从并购重组、企业出海到供需格局优化指引投资线索，于2025年2月11日提出《积极信号：扩内需、反内卷》的利好逻辑。展望未来，“反内卷”是新一轮A股行情主线。

一、“反内卷”的政策脉络

“反内卷”作为中国经济政策的新关键词，其发展历程呈现出从理念提出到制度设计再到具体落实的清晰脉络。2024年7月30日，中共中央政治局会议首次明确提出要防止“内卷式”恶性竞争，标志着这一概念正式进入国家政策视野。同年12月的中央经济工作会议进一步强调要综合整治“内卷式”竞争，将其纳入宏观经济治理框架。进入2025年，政策推进明显加速。3月份的政府工作报告在纵深推进全国统一大市场建设部分再次强调综合整治“内卷式”竞争；5月至6月间，《反“内卷”该出手时就出手》等文章相继发表，重点指出光伏、新能源汽车等行业的“价格战”现象；7月1日，中央财经委员会会议明确指出要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。

政策体系的多层次构建是当前“反内卷”工作的显著特点。在法律层面，2025年6月27日，十四届全国人大常委会第十六次会议表决通过新修订的《中华人民共和国反不正当竞争法》，明确将“低于成本的恶性价格战、刷单差评、拖欠货款”等平台经济中的无序竞争行为纳入禁止范围，为执法提供了明确依据。在劳动权益保障方面，3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《提振消费专项行动方案》把“保障休息休假权益”摆在重要位置，要求常态化督查带薪年休假、严禁违法延长工时，释放消费潜力。在产业政策领域，7月18日，工信部表示将实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。

当前“反内卷”政策呈现出中央统筹与行业自律相结合的特点。一方面，中央通过法律修订、产业政策等顶层设计提供制度框架；另一方面，鼓励行业协会和企业通过自律公约等方式主动调整。例如，在汽车行业，多家车企联合承诺“对供应商60天内结清货款”聚美策略，工信部同步开通投诉窗口监督执行；在光伏行业，多家企业表示坚决支持国家对光伏行业低价无序竞争、推动落后产能有序退出的政策导向。锂电、光伏、工业机器人、钢铁等行业通过各自的行业规范条件提升准入门槛，其中光伏、锂电、用能产品设备同样设定了产业标准，通过进一步提高“内卷”成本的方式，优化产能布局与价格机制，倒逼产业链内非头部企业的主动出清。这种政府引导与市场响应相结合的模式，有助于提高政策落地的精准性和可持续性。

二、本轮“反内卷”的主要特征

与2016年的供给侧结构性改革相比，本轮“反内卷”政策呈现出覆盖范围更广和问题类型更复杂两大特征。2016年的供给侧结构性改革主要针对钢铁、煤炭等上游工业领域的供需错配问题，而本轮政策则同时应对传统行业的“需求不足”问题和新兴行业的“供给扩张”问题。在传统行业如钢铁、水泥等领域，政策着力解决因房地产下行导致的需求萎缩和产能过剩，主要通过淘汰落后产能、控制产量来平衡供需；在新兴行业如光伏、新能源汽车等领域，则主要应对前几年激进扩张导致的产能过剩和恶性价格战，主要强调行业自律和技术升级。

通过供给收缩和竞争秩序重塑，“反内卷”政策能够改善多个行业的盈利前景。短期来看，“反内卷”通过淘汰落后产能或实施限产等措施减少供给，同时配合扩大内需政策增加需求，形成改善供需结构的政策合力，推高商品价格和企业利润。长期而言，“反内卷”被视为构建全国统一大市场的重要组成部分，通过改革建立优胜劣汰的市场机制，有助于形成“创新—盈利—再投资”的良性循环。

三、“反内卷”助力A股市场基本面改善

2020年以来，在流动性不断释放、资金成本不断降低的过程中市场难有起色，代表需求的利润和价格一波三折，主要原因还是在部分特定产业形成了结构性难题，流动性堆积成为堰塞湖。代表需求端的财政、产出、融资等周期在过去五年间趋势走弱，而唯有代表供给端的资本开支周期触底反弹、一路向上，流动性并没有转为实际需求，甚至在部分领域造成供需格局的错配。2015年以来聚美策略，各宏观周期从同步到分化；2018年以来需求中枢下移、周期属性仍在，但资本开支周期独立上行。2021年以来，企业资本开支独立于宏观周期的增长是产能和供给双扩张的微观因素。按照上一轮供需两侧发力经验，流动性的投放是先行政策，而产能利用率的改善才能真正提振利润、摆脱价格低迷难题的“治本”之策。

因此从供给侧角度，“反内卷”通过优化产业供需结构，将有助于A股市场基本面的改善。在2015年底开启的供给侧结构性改革中，虽然工业产能利用率随着产能去化进程而下降，但产能去化后的供给结构改善又促进了新一轮的产能扩张，企业的利润表现得以提振。当下，产能扩张带来的竞争“内卷”导致了价格、消费低迷的现象，“反内卷”或将成为供需格局改善的长期因素。

以国民经济行业分类中的制造业为例，产能收扩和杠杆涨落在过去五年里形成一轮完整的周期循环。起初是抗疫环节（2020年3月至12月），全球产业遇冷，产能受限但利用率高，盈利不稳导致资本杠杆扩张不足。接着进入恢复阶段（2021年3月至2022年3月），中国经济产能快速恢复，满足全球需求，产能利用率见顶回落，资本开支和负债率上行。然后是优化提振阶段（2022年6月至2023年3月），产能利用率下滑，加杠杆后劲不足。最后，在修复重启阶段（2023年6月至2024年6月），政策促进经济回暖，产能利用率修复，杠杆运用更谨慎，负债收敛。

本轮国内价格低迷的诱因在于产能的持续扩张而非需求不足，产能结构优化、技术进步等供给侧变化是破局关键。推进供给侧结构性改革，是我国产业升级、优化供给的重要战略部署，也是解决供需结构性错位的必然要求。在供给侧结构性改革的引领下，产能去化与结构优化成为新一轮供需平衡的着力点，为当下情形提供可借鉴的经验。现阶段，传统行业产能利用率普遍上行，而部分新兴产业在激烈的竞争下产能利用率反而有所下滑。需求的低位运转难以匹配供给的大幅扩张，供需错配下价格和利润长期表现低迷。“反内卷”政策正是通过化解这种结构性矛盾来改善基本面现状。

另外，从全球主要经济体长（技术）、中（产能）、短（库存）周期的对比来看，国内企业在长周期和短周期都有领先，中周期和发达市场相比有提升空间。短期来看，虽然PPI同比低迷，但CPI同比已有回暖，考虑工业产成品存货同比，国内库存周期较欧美日等发达市场领先；长周期角度来看，虽然海外OpenAI开启了人工智能的周期，但国内DeepSeek等企业算力平替和技术突围后来居上，同时考虑航天军工、创新药等新兴产业多点开花，用更广义的全要素生产率对GDP贡献来衡量长周期技术渗透，国内企业较欧美日企业显著跑赢；仅在中周期角度，国内产能利用率仍有提升空间，处在2021年产能周期回落后的低位，这也是“反内卷”政策着力解决疏导的堵点和难点。

综上所述，“反内卷”政策通过淘汰落后产能、遏制恶性价格战、重塑行业竞争秩序，将直接改善A股制造业的供需结构和盈利弹性：一方面供给收缩推升价格、增厚企业利润；另一方面技术升级与行业出清带来龙头估值溢价，尤其利好化工、有色、新能源汽车、锂电池等上游材料和中下游新兴产业，为A股提供可持续的基本面支撑与中长期投资机会。

王开国信证券经济研究所策略首席分析师

执业编号：S0980521030001

陈锐国信证券经济研究所发展研究中心分析师

执业编号：S0980516110001聚美策略

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